نگاهی به روند نرخ بازدهی در بازار بدهی منعکس‌کننده وضعیت کلان متغیرهای اقتصادی و کاهش ارتفاع انتظارات تورمی است. چنان‌که گفته شد تنزل نرخ سود موثر اوراق خزانه از ارقام بالای ۲۸ درصد در هفته ابتدایی مهرماه به نرخ‌هایی زیر مرز ۲۴ درصد در روزهای اخیر موید این ادعاست.
چشم‌انداز نرخ سود در اقتصاد ایران چگونه است؟ انتظارات تورمی را در اقتصاد با چه معیاری می‌توان سنجید؟ آیا بازار کارآیی وجود دارد که بتوان بر اساس قیمت‌های آن میزان بازدهی را در افق‌های زمانی مشخص ملاحظه کرد؟ با وجود حاکمیت تمام‌عیار بانک‌ها در تعیین نرخ سود در اقتصاد ایران، به نظر می‌رسد رفته‌رفته راه بر بازار بدهی بازتر می‌شود تا عیار بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران را طی زمان‌های مختلف به نمایش بگذارد.
چنان که می‌دانیم یکی از راه‌های طبقه‌بندی بازارهای مالی بر حسب حق مالی است، مثل بازارهای بدهی(اوراق خزانه) و بازارهای سهام. اوراق سهام در مقابل اوراق خزانه پرریسک‌ترین نوع دارایی به شمار می‌رود و خزانه‌ها به دلیل اینکه از سوی خزانه‌داری کل منتشر می‌شوند و بازده ثابتی دارند، جزو کم‌ریسک‌ترین دارایی‌های مالی محسوب می‌شوند. از این رو، بررسی رفتار متقابل قیمت‌ها در بازار سهام و بدهی می‌تواند تصویری از شدت ریسک و بازدهی در اقتصاد به دست دهد.
جالب است که از زمانی که شاخص کل بورس تهران در نهم مهرماه شروع به افت از سقف تاریخی خود کرد، بهای اوراق خزانه رو به افزایش گذاشت و این روند صعودی تاکنون ادامه یافته است. تشدید تلاطم در بازارهای جهانی و ریزش‌های بی‌سابقه قیمت نفت در کنار آغاز دور نهایی تحریم‌ها موجی از نگرانی را در بورس کالامحور تهران به وجود آورد و سرمایه‌های خرد به تدریج از بازار سهام خارج شد. همزمان، معاملات اوراق خزانه رونق گرفت و قیمت‌ها در پی رشد تقاضا افزایش یافت و به این ترتیب، نرخ بازده اسناد خزانه روند نزولی را در پیش گرفت.
در مقیاس‌های وسیع‌تر هم چنین رابطه‌ای بین قیمت سهام و اوراق بدهی وجود دارد. بررسی روند شاخص سهام از ابتدای سال نشان می‌دهد که در بسیاری از مواقع که چشم‌انداز سهام مثبت است، نقدینگی به سمت سهام قوت گرفته و قیمت‌ها را به سطوح بالاتر هدایت کرده است. خودنمایی عوامل بنیادی و کاهش ریسک‌های سیستماتیک مخرج مشترک موج‌های صعودی بورس تهران طی سه فصل گذشته است.
حال با نظر به همبستگی مثبت بازدهی در بازار سهام و بازار بدهی این پرسش پیش می‌آید که آیا کاهش نرخ بازدهی اوراق خزانه- که به معنای افزایش قیمت اوراق در بازار بدهی هم هست- نشانه‌ای از حرکت سرمایه‌های ریسک‌گریز از سهام به بازار بدهی است یا بازده مورد نظر در کل اقتصاد تنزل کرده است؟ به عبارت دیگر، رابطه بین بازار سهام و بازار بدهی چیست؟ آیا افزایش قیمت‌ها در بازار بدهی نسبت مستقیمی با افت قیمت سهام در بورس تهران دارد یا نوسان قیمت اوراق خزانه ناشی از تغییر در انتظارات تورمی در کل اقتصاد است؟
چنان که گفته شد نگاهی به روند نرخ بازدهی در بازار بدهی منعکس‌کننده وضعیت کلان متغیرهای اقتصادی و کاهش ارتفاع انتظارات تورمی است. چنان‌که گفته شد تنزل نرخ سود موثر اوراق خزانه از ارقام بالای ۲۸ درصد در هفته ابتدایی مهرماه به نرخ‌هایی زیر مرز ۲۴ درصد در روزهای اخیر موید این ادعاست. البته شواهد دیگری هم این موضوع را تایید می‌کند. ریزش ۴۰ درصدی نرخ دلار در بازار آزاد در همین بازه زمانی و اصلاح حدود ۲۰ درصدی شاخص کل نیز انعکاس پیدا کرده است.
اصل بنیادینی در ارزش‌گذاری دارایی مالی وجود دارد که می‌گوید قیمت واقعی هر دارایی برابر است با ارزش فعلی همه جریان‌های نقدی مورد انتظار آن. نرخ تنزیل و تاریخ سررسید دو متغیری هستند که در قیمت‌گذاری دارایی‌های مالی موثرند. به عبارت دیگر، آنچه ارزش فعلی جریان‌های نقدی یک دارایی را تعیین می‌کند نرخ تنزیل است. نرخ تنزیل، بازدهی است که فعالان اقتصادی از دارایی انتظار دارند. به‌نظر می‌رسد با بررسی پایه‌های تعیین‌کننده نرخ تنزیل در اقتصاد ایران می‌توانیم تصویر دقیق‌تری از وضعیت فعلی به‌دست دهیم.
برای تعیین نرخ تنزیل لازم است عوامل تعیین‌کننده نرخ بهره واقعی بدون ریسک که پایه‌ای برای سایر نرخ‌هاست را بشناسیم. نرخ واقعی بهره نرخی است که اگر سطح عمومی قیمت‌ها در اقتصاد تغییر نکند در اقتصاد حاکم خواهد بود و نرخ بهره بدون ریسک هم به این معناست که وام‌گیرنده به هیچ‌وجه از ایفای تعهدات خود سر باز نمی‌زند. سایر نرخ‌های بهره با توجه به ویژگی آن دارایی نظیر سررسید، ریسک نکول و نقدشوندگی تعیین می‌شوند.
نرخ پایه بهره در اقتصاد ایران همواره از سوی بانک‌ها تعیین می‌شده است. این امر ناشی از بانک‌محور بودن اقتصاد ایران و سیطره آن بر سایر بخش‌های مالی است. عدم عمق نهادهای مالی مدرن نظیر بازار متشکل بدهی و اوراق متنوع تامین مالی از یک طرف و مداخله بی‌واسطه سیاست‌گذار در تعیین و تثبیت نرخ سود بانکی از سوی دیگر، به انعطاف‌ناپذیری متناسب نرخ‌های بازار پول با واقعیت‌های اقتصادی منجر شده است.
این در حالی است که طی سه سال گذشته، و به‌طور مشخص از سال ۹۴ که اولین مرحله از اوراق خزانه در فرابورس ایران عرضه شد، بازار بدهی رفته‌رفته گسترش یافت و جایگاه قابل‌ملاحظه‌تری در بازار سرمایه ایران پیدا و خود را به‌عنوان عیارسنج نرخ سود بدون ریسک معرفی کرد.
واقعیت این است که در بازار اوراق بدهی، نیروهای عرضه و تقاضا به سرعت و بدون هیچ‌گونه ملاحظه‌ای عمل کرده و قیمت‌ها را به گونه‌ای اصلاح خواهند کرد تا نرخ موثر همه اوراق-متناسب با ریسک و همچنین به تناسب سررسیدشان- بر نرخ موثر بازار منطبق شوند. به‌عنوان مثال، در حال‌حاضر در بازار اوراق بدهی کشور، اوراقی با نرخ سود اسمی ۲۳ تا ۲۴ درصد وجود دارد که قابلیت انعطاف موجود در قیمت اوراق، سبب شده است که نرخ سود موثر آنها متناسب با چشم‌انداز بازارهای دارایی تغییر کند.
چنان که اشاره شد بازار بدهی دارای دو مزیت عمده نسبت به بازار پول است؛ مزیت اول، امکان کشف نرخ سود بدون ریسک در بازار و مزیت دوم سرعت تطبیق نرخ سود با سایر بازارهاست. انعطاف‌پذیری یا سرعت بالای تطبیق نرخ سود اوراق خزانه سبب می‌شود که این بازار به‌خصوص در شرایط فعلی اقتصاد ایران، سریع‌تر از سیستم بانکی نرخ تامین مالی را کاهش داده و بنابراین چابک‌تر از آن به تامین مالی بخش عمومی و خصوصی کمک کند. برخلاف بازار پول که دارای نرخ سود تقریبا ثابت و غیرمنعطف بوده و این نرخ‌ها نیز معمولا به‌صورت دستوری توسط بانک مرکزی یا هیات‌مدیره بانک‌ها تعیین می‌شوند، در بازار اوراق بدهی، این نرخ‌ها به‌صورت روزانه در بازار تعیین می‌شوند.
بنابراین می‌توان گفت که بر خلاف نرخ ثابت سود در بانک‌ها، استفاده از بازار بدهی، موثرترین روش برای پوشش و انتقال ریسک بین قرض‌گیرنده و قرض‌دهنده است زیرا در بازار بدهی به دلیل حذف نهاد واسط، هرگونه تغییری در نرخ سود، بلافاصله در قیمت اوراق نشان داده می‌شود و هیچ تاخیری در آن وجود نخواهد داشت.چنان که از مقایسه دو بازار بدهی و بانکی بر می‌آید، از مجرای بازار بدهی می‌توان ضمن کشف متناسب نرخ بازده با شرایط روز اقتصادی و توزیع ریسک بین واحد‌های اقتصادی،با بررسی ساختار زمانی نرخ بهره در این بازار، درک بهتری از انتظارات تورمی در بازارها داشت.
همان‌طور که اشاره شد، قیمت دارایی مالی در طول عمر آن، همگام با تغییر بازده بازار تغییر می‌کند. میزان تلاطم قیمت اوراق خزانه به سررسید آن بستگی دارد. دقیق‌تر اینکه با فرض ثابت بودن سایر عوامل، هرچه سررسید اوراق قرضه طولانی‌تر باشد، نوسانات قیمت ناشی از تغییر بازده در بازار بیشتر خواهد بود.
از آنجا که سررسید اوراق خزانه با عبارت مدت سررسید اوراق عنوان می‌شود، ارتباط بین بازده و سررسید با عنوان منحنی بازده یا ساختار زمانی نرخ بهره شناخته می‌شود. ساختار زمانی نرخ بهره نشان‌دهنده انتظار بازار از نرخ سود در دوره‌های آتی است. بررسی این منحنی بر اساس آخرین آمار معاملات در فرابورس ایران نشان می‌دهد که نرخ بازده مورد نظر برای سررسیدهای تا سقف سه ماهه در محدوده ۲۲ درصد است و هرچه مدت سررسید بیشتر می‌شود، انتظار از سودآوری بالاتر رفته و در مجموع شیبی صعودی به منحنی بازده اوراق خزانه داده است؛ به‌طوری که برای سررسیدهای دو ساله و بیشتر نرخ سود مورد انتظار ۲۵ درصد رقم خورده است.
البته شیب این منحنی پیوستگی خود را در افق زمانی کمتر از یک‌سال از دست داده است که به نظر می‌رسد ناشی از دامنه تاثیرگذاری بازیگران بزرگ در معاملات برخی سررسیدهاست. معمولا شخصیت‌های حقوقی نظیر بانک‌ها یا شرکت‌های سرمایه‌گذاری هستند که در این بازار اقدام به خرید اوراق خزانه می‌کنند. البته با نفوذ بیشتر بازار بدهی در بین مردم و مقبولیت اوراق در بین عموم سرمایه‌گذاران تاثیر فعالان بزرگ بر نرخ‌ها رفته‌رفته در حال کم‌شدن است و شواهد حاکی از بلوغ بیشتر بازار بدهی با افزایش تعداد بازیگران است. هر‌چند اندازه کوچک این بازار با معیارهای جهانی فاصله دارد اما گسترش تدریجی آن می‌تواند ضمن تامین بستری برای اجرای سیاست‌های پولی-عملیات بازار باز- انعطاف نرخ سود برای تامین مالی فراهم کند.
