شوک درآمدی دولت (ناشی از کاهش فروش نفت) موجب شده که بخش قابل توجهی از بودجه سال آینده متکی به ایجاد بدهی‌های دولتی جدید از طریق انتشار اوراق تامین مالی شود.
بر اساس متن پیشنهادی لایحه بودجه سال ۹۹ که در هفته‌های اخیر توسط دولت به مجلس شورای اسلامی ارائه شد، جمع منابع و مصارف عمومی دولت برای سال آینده معادل ۴۸۴ هزار میلیارد تومان تعیین شده که این رقم نسبت به سال گذشته رشد ۸ درصدی داشته است. البته با توجه به مواردی مانند تغییر قابل ملاحظه نرخ تورم، انتظار می‌رود که در نهایت میزان مصارف دولت طی سال آینده از رقم معین شده فعلی یعنی ۴۸۴ هزار میلیارد تومان فراتر رود. بررسی اقلام کلی منابع نیز نشان می‌دهد درآمد حاصل از واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (فروش نفت و میعانات) در بودجه سال آینده براساس فروش روزانه یک میلیون بشکه بسته شده است که با توجه به شرایط فعلی عملکرد فروش نفت و چشم‌انداز عدم کاهش تحریم‌ها، تحقق این ارقام دور از انتظار خواهد بود. به این ترتیب، در کنار انتظار افزایش میزان مصارف، انتظار عدم تحقق بخشی از منابع دولت نیز وجود دارد و در مجموع به نظر می‌رسد که مدیریت شرایط مالی دولت در سال آینده با دشواری‌های قابل ملاحظه‌ای همراه خواهد بود.
نگاه اجمالی به اجزاء لایحه بودجه نشان می‌دهد که اتکاء به انتشار اوراق، اصلی‌ترین گزینه دولت برای مدیریت شرایط پیش روست؛ رقم مربوط به خلاصه واگذاری دارایی‌های مالی دولت در بودجه سال ۹۹ نسبت به سال قبل از آن معادل ۱۴۳ درصد افزایش یافته است و این افزایش از دو محل منابع صندوق توسعه ملی و فروش اوراق مالی اسلامی است. رقم پیش‌بینی شده برای انتشار اوراق تامین مالی دولتی از ۴۳ هزار میلیارد تومان در سال ۹۸ به ۸۰ هزار میلیارد تومان در سال ۹۹ افزایش یافته و براساس تجربه سال جاری و دریافت مجوز انتشار حجم بیشتر اوراق توسط دولت از شورای عالی هماهنگی اقتصادی، انتظار می‌رود که برای سال آتی نیز انتشار اوراق به بیش از ۱۰۰ هزار میلیارد تومان بالغ گردد.
آنچه تا به حال شرح داده شد، مختصات کلی لایحه بودجه دولت و وزن بسیار زیاد انتشار انواع اوراق تامین مالی در آن است. هرچند که پیامدهای این مساله، بیش از هر چیز بازار اوراق تامین مالی را متاثر خواهد ساخت اما دقت در جزئیات تبصره ۵ قانون بودجه، که مرتبط با کمیت و کیفیت انتشار اوراق است، نشان می‌دهد که مساله انتشار اوراق به صورت مستقیم و غیرمستقیم اثرات زیادی بر نظام بانکی خواهد داشت. براساس بند م تبصره ۵ قانون بودجه و در راستای اجرای عملیات بازار باز، به بانک مرکزی اجازه داده شده تا بدهی بانک‌ها و موسسات اعتباری (شامل خط اعتباری و اضافه برداشت) را از محل اوراق بدهی منتشره، وثیقه‌دار نماید به شکلی که در پایان سال بیش از ۵۰ درصد میزان بدهی بانک‌ها و موسسات اعتباری به بانک مرکزی دارای وثیقه از نوع اوراق بدهی باشد. همچنین بانک مرکزی می‌تواند این اوراق را به عنوان بخشی از سپرده‌های قانونی بانک‌ها بپذیرد.
به طور خلاصه آنچه که از محتوای این بند بر می‌آید این است که دولت با علم به مساله کمبود تقاضا در بازار اوراق تامین مالی، قصد دارد با ایجاد تقاضای جدید از ناحیه بانک‌ها و موسسات اعتباری، شوک افزایش عرضه اوراق در سال آینده را کنترل نماید. به این ترتیب با توجه به محدودیت منابع بانک‌ها، انتظار می‌رود که منابع مورد نیاز بانک‌ها جهت خرید اوراق دولت به صورت مستقیم از محل استقراض از بانک مرکزی و فشار بر پایه پولی تامین شود. به زبان ساده، تامین مالی کسری بودجه دولت در سال آینده منابع بانک مرکزی و پایه پولی خواهد بود که البته به صورت غیرمستقیم از مجرای دو فیلتر بازار اوراق تامین مالی و بانک‌ها عبور خواهد کرد. لازم به ذکر است که بخش دوم بند مذکور مبنی بر قرار دادن اوراق به عنوان بخشی از سپرده قانونی نیز از طریق افزایش ضریب فزاینده پول منجر به خلق نقدینگی خواهد شد.
بند ر تبصره ۵، بند دیگری است که فشار انتشار اوراق را به نظام بانکی تحمیل خواهد کرد. براساس این بند، نصاب خرید اوراق تامین مالی توسط صندوق‌های درآمد ثابت از حداقل ۳۰ درصد (برای تمامی انواع اوراق) به حداقل ۵۰ درصد (برای اوراق دولتی) افزایش پیدا خواهد کرد. بررسی ترکیب پورتفوی صندوق‌ها نشان می‌دهد که در حال حاضر این نسبت حدود ۳۵ درصد است و صندوق‌ها برای تحقق این الزام جدید، ناچار به تبدیل بخشی از سپرده‌های بانکی خود به اوراق تامین مالی خواهند بود. به این ترتیب انتظار می‌رود از ناحیه خروج سپرده‌های صندوق‌ها از بانک‌ها نیز کاهش حدود ۱۵ هزار میلیارد تومان بر منابع بانک‌ها ایجاد و بخشی از این مبلغ نیز در نهایت به برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی تبدیل شود.
به عنوان جمع‌بندی می‌توان گفت که شوک درآمدی دولت (ناشی از کاهش فروش نفت) موجب شده که بودجه سال آینده تنها به ایجاد بدهی‌های دولتی جدید از طریق انتشار اوراق تامین مالی متکی گردد. جهت مدیریت این شرایط و ایجاد خریداران تضمینی برای اوراق دولت، بانک‌ها ملزم به خرید این اوراق و توثیق آن نزد بانک مرکزی شده‌اند و انتظار می‌رود که محدودیت منابع نظام بانکی جهت خرید این اوراق، در نهایت منجر به استقراض آن‌ها از بانک مرکزی شود. تبعات این مساله، ایجاد پایه پولی و افزایش نقدینگی است که می‌تواند در صورت عدم مدیریت پیشگیرانه، تبعات خاص خود مانند افزایش نرخ تورم و تحریک انتظارات تورمی را در بر داشته باشد.
مهدی کرامت‌فر (کارشناس اقتصادی)
