برای جبران کسری بودجه دولت در سال سخت اقتصادی، انتشار اوراق مالی راهکار موثری به نظر می‌آید.
کامران ندری*- اما وضعیت این روزهای بازار سرمایه و بازدهی بالای سهام شرکت‌ها، سرمایه‌گذاران را به سمت خرید بیشتر سهام ترغیب می‌کند تا خرید اوراق مالی دولتی. اگر دولت به دنبال آن بود که از طریق انتشار اوراق مالی کسری بودجه را پوشش دهد، باید از رشد نامعقول بازار سرمایه جلوگیری می‌کرد. اما وضعیت بازار سرمایه گویای افزایش ترجیحات دولت نسبت به عرضه شرکت‌های دولتی، با حفظ مدیریت دولتی بر این شرکت‌هاست. به این ترتیب عرضه شرکت‌های دولتی در بازار سرمایه تنها جنبه تامین کسری بودجه دارد و به معنای افزایش اختیارات بخش خصوصی در این شرکت‌ها نیست. بنابراین سبک و سیاق دولت در واگذاری‌های اخیر بیانگر چند نکته مهم است؛ نخست آنکه دولت از این وضعیت به گونه‌ای استفاده کرده که بتواند کسری بودجه‌اش را با فروش سهام شرکت‌های دولتی با حفظ مدیریت خود بر این شرکت‌ها تامین کند. دوم آنکه دولت در مسیری که به انتشار اوراق مالی برای جبران کسری بودجه منتهی می‌شود حرکت نکرده است و سوم آنکه خصوصی‌سازی به معنای واقعی کلمه اتفاق نیفتاده است. مجموع این موارد به معنای گسترش شبکه مدیریت دولتی است که هشداری جدی برای آینده اقتصادی ایران محسوب می‌شود.
با اینکه آقای همتی می‌گوید فروش اوراق دولتی بهترین راهکار برای جبران کسری بودجه است اما تصمیماتی همچون پایین آوردن نرخ سود سپرده‌های بانکی در راستای فروش اوراق مالی نبوده و بازدهی این اوراق را در حد نرخ سود سپرده پایین می‌آورد. در این وضعیت کسی رغبتی به خرید اوراق مالی نخواهد داشت. در حالی که عموم کشورها در شرایط تورمی تلاش می‌کنند توازنی در بازدهی دارایی‌ها با نرخ تورم ایجاد کنند، سیاستگذار پولی در ایران اما در جهت معکوس حرکت کرده است یعنی سیاستی که در رابطه با بازده بدهی‌ها اتخاذ شده با وضعیت تورمی اقتصاد ایران سازگاری ندارد. به این ترتیب در حالی که نرخ تورم در اقتصاد ایران بالاست، سیاستگذار نرخ بازدهی اوراق بدهی یا دارایی‌های بدهی‌محور همچون سپرده‌ها را کاهش می‌دهد. پس با وجود اینکه انتشار اوراق مالی بهترین راهکار با کمترین زیان در میان‌مدت و بلندمدت برای اقتصاد ایران خواهد بود، اما این موضوع نیز نیازمند دو پیش‌شرط اساسی است؛ اول اینکه دولت جلوی سفته‌بازی رخ داده در بازار سرمایه را بگیرد و دوم اینکه در شرایط فعلی باید نرخ بهره را متناسب با نرخ تورم افزایش دهد. چه آنکه نرخ بهره ۱۶ تا ۱۷ درصدی در بازار بین‌بانکی، تناسبی با نرخ تورم موجود در اقتصاد ایران ندارد.
به این ترتیب بانک مرکزی باید نرخ بهره را در بازار بین‌بانکی به سمت بالا هدایت کند تا از این طریق بر نرخ سود سپرده‌های بانکی تاثیر بگذارد. اما از آنجا که در شرایط فعلی نرخ بهره در بازار بین‌بانکی پایین است، بانک‌ها نیز اقدام به کاهش نرخ سود سپرده بانکی کرده‌اند که این موضوع بر بازدهی اوراق بدهی در بازار سرمایه تاثیر منفی می‌گذارد و جذابیتی برای خرید این اوراق ایجاد نمی‌کند. به این ترتیب به دلیل جذابیت بالای سرمایه‌گذاری در بازار سرمایه و پایین بودن نرخ بهره خرید اوراق با استقبال چندانی از سوی متقاضیان همراه نخواهد شد. در عین حال کاهش نرخ سود اوراق مالی به نفع دولت است و به وی کمک می‌کند در شرایط تورمی کنونی بهره پایین‌تری را بابت این اوراق پرداخت کند.
بنابراین شیوه کنونی دولت برای جبران کسری بودجه اگرچه نسبت به استقراض از بانک مرکزی بهتر است، اما مشکلات و چالش‌هایی را در آینده برای اقتصاد ایران ایجاد خواهد کرد. چه آنکه دولت به جای فراهم کردن تمهیدات لازم برای انتشار اوراق دولتی، عرضه نادرست شرکت‌های دولتی در بازار سرمایه (با حفظ مدیریت دولتی) را انتخاب کرده است. حتی اگر دولت دست به عرضه بلوکی سهام این شرکت‌ها می‌زد به طوری که این شرکت‌ها توسط مدیران کارآمد دولتی مدیریت می‌شدند، می‌توانستیم نسبت به اصلاح ساختار مدیریتی این شرکت‌ها ابراز امیدواری کنیم. حال در وضعیت فعلی، اگر هیجانات نامطلوب در بازار سرمایه و شتاب رشد قیمت‌ها ادامه یابد، دولت می‌تواند به صورت اسمی بخش قابل ملاحظه‌ای از کسری بودجه‌اش را جبران کند. اما این وضعیت نیز با دو نتیجه احتمالی در اقتصاد ایران همراه خواهد شد؛ یا اینکه احتمال می‌رود قیمت سهام در آینده با شدت زیادی سقوط کند یا اینکه تورم به میزان زیادی افزایش پیدا کند.
هرچند دولت با این شیوه نامطلوب در تلاش است کسری بودجه‌اش را جبران کند اما تورمی که در آینده شکل خواهد گرفت، هزینه‌های دولت را نیز افزایش خواهد داد و اقتصاد را در وضعیت خطرناکی قرار خواهد داد. نگرانی عمده‌ای که وجود دارد این است که هیچ‌گونه تغییری در مدیریت شرکت‌های دولتی ایجاد نخواهد شد و نمی‌توان نسبت به بهتر شدن بازدهی این شرکت‌ها امیدوار بود. این در حالی است که افزایش بازدهی شرکت‌ها به معنای افزایش توان مالیات‌ستانی دولت است اما چون تغییری در ساختار مدیریتی ایجاد نشده است، این وضعیت یا بازار سرمایه را به زمین خواهد زد یا قیمت‌ها را افزایش خواهد داد. اگر اثرات منفی این موضوع در بازار سرمایه هویدا شود، جبران پیامدها و تبعات وارده بر آن به زودی ممکن نخواهد شد و بی‌اعتمادی نسبت به این بازار افزایش خواهد یافت. اما اگر دولت بتواند مانع از وارد آمدن ضربه‌های ناگهانی به بازار سرمایه شود، احتمال افزایش نرخ تورم تقویت می‌شود که در این حالت باید منتظر کسری‌های بودجه شدیدتر در آینده باشیم.
به نظر می‌رسد مسیری که دولت در شرایط فعلی انتخاب کرده می‌تواند بهتر از استقراض از بانک مرکزی باشد اما در بلندمدت می‌تواند لطمات جبران‌ناپذیری برای اقتصاد ایران داشته باشد. بنابراین بهترین راهکار این است که دولت اوراق مالی منتشر کند اما این منوط به همراهی بانک مرکزی به عنوان سیاستگذار پولی است. این در حالی است که رییس کل بانک مرکزی نیز با اتخاذ سیاست‌هایی همچون کاهش نرخ سود سپرده حمایت خود از دولت را اعلام کرده و گامی در جهت بالا بردن جذابیت بازار اوراق مالی برنداشته است. حتی با وجود بالا رفتن بازدهی بازار سرمایه، تحولی در اوراق مالی ایجاد نشده و دولت توجهی به تعمیق بازار بدهی نداشته است. این موضوع نشان می‌دهد که بازار بدهی بستگی زیادی به تصمیماتی دارد که بانک مرکزی در جهت تغییر نرخ بهره به کار می‌برد. پس تا زمانی که سیاست‌های بانک مرکزی در خصوص نرخ بهره همان چیزی باشد که امروز وجود دارد، استقبالی از خرید اوراق دولتی با قیمت‌های کنونی نخواهد شد. از این رو موفقیت سیاستگذاری دولت در فروش اوراق دولتی در دست رییس بانک مرکزی قرار دارد، چه آنکه در همه جای دنیا، این بانک‌های مرکزی هستند که نرخ‌های بهره اوراق بدهی را در بازار تعیین می‌کنند.
نباید فراموش کنیم که بانک مرکزی تمام تمرکز خود را معطوف به کنترل بازار ارز کرده است. این در حالی است که اصل کار بانک مرکزی مدیریت و هدایت نرخ بهره است. بنابراین سیاست دولت موجب شده خطر موقتاً از بازار ارز رفع شود، اما در آینده و به دلیل خروج نقدینگی از بازار سرمایه، می‌تواند با خطراتی برای این بازار همراه باشد. تنها در شرایطی می‌توان حجم نقدینگی‌ای که در بازار سرمایه گردش می‌کند را کاهش داد که سهام سقوط شدیدی را تجربه کند که در این شرایط سهامداران خرد زیان گسترده‌ای را متحمل خواهند شد. در غیر این صورت باید منتظر خروج این نقدینگی از بازار سرمایه و هدایت آن به سمت بازارهای ارز و خودرو و مسکن باشیم که به تورم‌های بالایی دامن خواهد زد. از این رو انتظار می‌رود بانک مرکزی با مدیریت درست نرخ بهره، گام بلندی در جهت بهبود وضعیت فعلی بردارد.
یکی از مشکلاتی که در مدیریت کنونی بانک مرکزی به چشم می‌خورد، تمرکز مطلق بر کنترل بازار ارز است. این در حالی است که انتظار می‌رفت سکاندار جدید شورای پول و اعتبار تحول عظیمی در حوزه سیاستگذاری پولی ایجاد کند. به این ترتیب تا زمانی که تحولی در بانک مرکزی ایجاد نشود و کنترل نرخ بهره به دغدغه اصلی سیاستگذار پولی تبدیل نشود، اوراق بدهی با بازدهی در حدود نرخ سود سپرده معامله خواهد شد که جذابیتی برای سرمایه‌گذاران در شرایط تورمی نخواهد داشت.
* اقتصاددان
