تیمور رحمانی*سیاست پولی در ایران حتی قبل از انقلاب از ابزار اصلی سیاستگذاری پولی یعنی عملیات بازار باز محروم بود. پس از انقلاب، اولاً تلاشی از سوی سیاستگذاران و اقتصاددانان درگیر در سیاست پولی برای مهیا کردن مقدمات اجرای آن صورت نگرفت و ثانیاً تصور می شد که ممکن است انجام آن محدودیت شرعی داشته باشد. با گذشت زمان، مطالعات حوزه مالی اسلامی نمایان ساخت که اوراق بدهی قابل انتشار و قابل خرید و فروش است و به همین دلیل عملا ملاحظات شرعی در اجرای عملیات بازار باز از موضوعیت افتاد. با این حال، بدنه سیاستگذاری پولی همچنان معتقد به اجرای سیاست پولی از طریق هدف گذاری میانی کل های پولی و از جمله پایه پولی بود، گرچه در عمل رشد کل های پولی غیر از مقاطعی کوتاه همچنان بالا باقی ماند.
از شروع دهه ۱۳۸۰ و به ویژه از نیمه دوم آن به بعد، رقابت برای جذب سپرده از سوی بانک ها سبب شد به طور متوسط از رشد پایه پولی کاسته شود و این موضوع از سال ۱۳۹۲ به بعد بسیار بارز بود؛ در حالی که رشد نقدینگی با اتکا به آنچه ضریب فزاینده خلق نقدینگی نامیده می‌شود نه تنها کاهش نیافت بلکه تا حدی هم تشدید شد. اما از آنجا که درآمدهای نفتی بسیار بالا و کنترل نرخ ارز (و لذا گسترش واردات) مانع از پدیدار شدن آثار تورمی رشدهای بالای نقدینگی (غیر از سال‌های ۱۳۹۱ و ۱۳۹۲ که آن هم به تحریم نسبت داده می‌شد) می شد، تصور بر این بود که تاکید بر پایین نگهداشتن نرخ رشد پایه پولی سودمند بوده است.
التهابات مالی سال‌های ۱۳۹۶ و ۱۳۹۷ نشان داد که رشد و هدف گذاری پایه پولی روش مناسبی برای سیاستگذاری پولی نیست و ضرورت دارد که هدف گذاری میانی سیاست پولی تغییر کند. در دوره مدیریت جدید بانک مرکزی، یک بسته سیاست پولی (البته علاوه بر بسته‌های مربوط به مدیریت بازار ارز و اصلاح نظام بانکی) طراحی شد که یکی از اجزای اساسی آن هدف گذاری میانی نرخ سود با استفاده از عملیات بازار باز بود.
در این رویه سیاستگذاری پولی، در راستای دستیابی به نرخ تورم و سطح تولید بهینه اجتماعی و البته با لحاظ ملاحظاتی حول همین موضوع، یک نرخ بهره برای بازار بین بانکی به عنوان نرخ سود هدف تعیین می شود. آنگاه بانک مرکزی با خرید یا فروش اوراق بهادار دولتی و به طور مشخص اسناد خزانه و لذا تزریق یا برداشتن نقدینگی از بازار بین بانکی مانع از آن می‌شود که نرخ سود بازار بین بانکی از مقدار هدف فاصله بگیرد. در ضمن، هرگاه بانک مرکزی بر اساس نرخ تورم و سطح تولید بهینه اجتماعی ضروری بداند، اقدام به تغییر نرخ سود هدف خود می کند. از آنجا که نرخ سود بازار بین بانکی نقش کلیدی در تعیین سایر نرخ های سود دارد، هدف بانک مرکزی از تعیین و دستکاری نرخ سود هدف، آن است که بتواند از طریق آن بر روی رفتار سرمایه گذاری و مصرفی جامعه و لذا مخارج کل اثر بگذارد. بنابراین، هنگامی که بانک مرکزی خطر تورمی را جدی می داند اقدام به افزایش نرخ سود هدف از طریق فروش اوراق می کند و بر عکس آن اگر که خطر رکود را جدی بداند.
اما عملیات بازار باز چه کمکی به بهبود سیاستگذاری پولی می‌کند؟
مهم ترین کمک این رویه سیاستگذاری پولی آن است که کنترل تورم از این طریق سهل تر است. همانطور که می‌دانیم از زمان تغییر رویه سیاستگذاری پولی بانک‌های مرکزی به سمت هدف گذاری میانی از طریق عملیات بازار باز، متوسط نرخ تورم در جهان به شدت کاهش یافته است.
کمک دیگری که هدف گذاری میانی نرخ سود از طریق عملیات بازار باز می کند آن است که از نوعی آشفتگی در نرخ‌های سود جلوگیری می کند. به عبارت دیگر، عملیات بازار باز می تواند مانع از آن شود که دامنه ای وسیع از نرخ های سود حتی برای ابزارهای با ریسک مشابه شکل بگیرد، زیرا بانک مرکزی به عنوان بازارساز و با مداخله خود نیاز به ذخایر و نقدینگی اقتصاد را برطرف می کند.
کمک دیگری که هدف گذاری نرخ سود از طریق عملیات بازار باز به اقتصاد ایران می کند، کاهش نرخ تنزیل اوراق بدهی دولت و لذا کم هزینه تر کردن تامین مالی دولت است. می‌دانیم که در طول سال های گذشته در مقاطعی نرخ تنزیل اوراق دولت به شدت بالا بوده است و دلیل اصلی آن است که یک بازار برای این اوراق با حضور بازار ساز وجود نداشته است. هنگامی که بانک مرکزی با مداخله روزانه در بازار بین بانکی از طریق خرید و فروش اوراق بدهی دولت فعال شود، این اوراق خاصیت دارایی بدون ریسک را به خود می گیرد و به همین دلیل نرخ تنزیل آنها به طور محسوسی کاهش می یابد تا به این وسیله دولت نیز در تامین کسری بودجه خود نرخ تنزیل بالایی متحمل نشود.
هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران